MENY
Meny
Aktien 2016-09-23 17:29 RATOS B 40,16 SEK

Svarta lådan – Om substansrabatten

Investmentbolagens existensberättigande


Artikelförfattare: Arne Karlsson, januari 1999

Här beskrivs Ratos analys av orsakerna bakom den s k investmentbolagsrabatten och bakgrunden till Ratos affärsidé.

Antalet investmentbolag i Sverige har minskat drastiskt sedan början av 1980-talet. 1982 fanns det 30 rena och blandade investmentbolag noterade på Stockholmsbörsen, idag (jan 1999) finns endast sju kvar - Atle, Bure, Investor, Industrivärlden, Ratos, Svolder och Öresund.

Marknaden har vidare så gott som genomgående värderat bolagens tillgångar – substansen – med en rabatt. Uppköp eller upplösning av bolagen har allt som oftast varit bästa sättet att frigöra värden. Innebär då detta att det inte alls går att med framgång driva ett börsnoterat investmentbolag i Sverige? Svaret på denna fråga kräver kunskap om de fundamentala orsakerna till fenomenet investmentbolagsrabatten eller substansrabatten som den egentligen borde kallas, eftersom den sett över åren drabbat fler branscher än investmentbolagen. I skrivande stund kan exempel hämtas från skogs-, fastighets- och byggbolag, rederier, förvaltningsbolag och konglomerat.

Faktorer bakom substansrabatten

Under åren har många olika förklaringar till substansrabatten presenterats. Ingen modell eller variabel – skatter, omsättningshastighet i portföljen, ägarstruktur, maktfrågor, antal innehav m m – har dock visat sig vara tillräcklig för att konsekvent över tiden förklara fenomenet. Samtidigt befinner sig substansrabatten nu, vad avser svenska investmentbolag, i övre medelåldern. Detta innebär att det måste finnas en rationell förklaring till problemet. Marknaden har inte fel under en så lång följd av år.

För att finna en lösning måste frågan betraktas ur ett mycket generellt perspektiv. En verktygslåda måste skapas, som på ett allmänt plan förklarar fenomenet. I denna verktygslåda finns det sedan många olika verktyg – skatter, ägarstruktur, antal innehav, osv – som med olika framgång och i olika kombinationer kan förklara det enskilda fallet.  

En investerare som äger aktier i "Svarta Lådan AB" (SLAB), är villig att värdera 100 kr i substans i bolaget till just 100 kr, om SLABs substans uthålligt avkastar placerarens avkastningskrav. Detta gäller oavsett vad SLAB innehåller – guld, ett bolag, en portfölj av helägda bolag, börsaktier, bingolotter, fastigheter eller torrlastfartyg. Ett nyckelord är dock uthållighet. SLAB måste kunna prestera denna avkastning år efter år, vilket innebär att en koncentration på t ex enbart bingolotter knappast kommer att vara en framgångsrik strategi.

Om investeraren istället äger aktier i "Extra Lådan AB" (ELAB), som i sin tur är ägare till SLAB, får detta ett antal konsekvenser. De två viktigaste är:

  • Verksamheten i SLAB måste nu avkasta mer än investerarens avkastningskrav. Om så inte är fallet, kommer investeraren, efter de kostnader som är förbundna med att driva ELAB (löner, lokaler, skatter, mm) inte att ha fått ut sitt avkastningskrav.
  • Även om verksamheten i ELAB avkastar tillräckligt mycket för att undvika rabattproblemet i sig, måste ELAB likväl skapa ett eget mervärde. Om så inte är fallet, kan investeraren lika gärna själv äga innehållet i SLAB och därmed få ut en än högre avkastning.

Denna enkla modell, som är ett starkt koncentrat av den förklaringsmodell som Ratos arbetade med i samband med strategianalysen under 1998, får ett antal konsekvenser för förutsättningarna att driva ett bolag av typen ELAB – som kan vara t ex ett investmentbolag, ett holdingbolag eller moderbolaget i ett industrikonglomerat. De viktigaste slutsatserna som drogs var:

I) Ratos portfölj ska huvudsakligen bestå av onoterade bolag

Att skapa en för aktieägarna unik investering i ett noterat bolag är svårt, att göra det i en portfölj av noterade bolag är än svårare. Marknadens aktörer kan alltid "härma" ett rent investmentbolags portfölj och därmed få samma avkastning som bolaget utan de kostnader som är förbundna med bolagets drift. I tillägg till detta kan konstateras att de flesta börsportföljer av någon storlek över tiden utvecklas ungefär som index, vilket innebär att avkastningen efter förvaltningskostnader definitionsmässigt inte lever upp till placerarens avkastningskrav. Detta utesluter dock inte att unika, om än ofta mer kortlivade, möjligheter i noterade bolag kan uppstå, inte heller att man skapar ett onoterat bolag genom ett utköp av ett noterat.

II) Ratos ska ha en aktiv förvärvs- såväl som exitstrategi

Självfallet är det omöjligt för ELAB att uthålligt över åren skapa en överavkastning i ett statiskt SLAB. Av detta skäl blir "strecket" mellan ELAB och SLAB avgörande för ELABs möjligheter till framgång. Ett aktivt arbete med både förvärv och försäljningar av företag, kombinerat med ett dagligt aktivt och operativt ägarutövande skapar tre förädlingsled i verksamheten. Det bör då noteras att en aktiv förvärvs- och exitstrategi innebär avsevärt mer än att försöka nå ett så lågt respektive högt pris i transaktionen som möjligt. Det handlar också om att söka finna och skapa egna förvärvs- och exitmöjligheter, för att på så sätt uppnå ännu förmånligare förhandlingssituationer och ett högre förädlingsvärde för de egna ägarna.

III) Ratos ska vara en, i ordets rätta mening, aktiv ägare

Utövande av ägarmakt i ett portföljföretag kräver ett aktivt och operativt arbete för att genomföra de målsättningar som fastställdes i samband med förvärvet och under senare händelseförlopp. På så sätt kan värdet optimeras vid en exit, samtidigt som det aktiva ägandet leder till ett ökat förädlingsvärde till gagn för de egna ägarna.

Effekt vid för låg avkastning

Effekten av att inte leva upp till kraven på unikhet och tillräckligt hög avkastning är dramatisk. Så leder t ex en relativ avkastning på 80% (dvs en avkastning på 8% när marknadens avkastningskrav är 10%) i kombination med en utdelning på 25% av årsvinsten inte till en, som man intuitivt kan förledas att tro, 20-procentig utan en 50-procentig rabatt!

Förklaringen till detta är något som vi kallar för "rabatt-på-rabatt-effekten". Om ett investmentbolag avkastar 8% när marknadens avkastningskrav är 10%, leder detta – allt annat lika – till en 20-procentig rabatt om bolaget varje år delar ut 100% av vinsten. Om så inte är fallet, utan utdelningsandelen är t ex 25%, återinvesteras ju varje år (en form av implicit nyemission) 75% av vinsten i investmentbolaget och värderas genast ner med en rabatt. I det exempel som här används uppstår alltså jämvikt i systemet först vid 50% rabatt, eftersom av 8 kr i vinst delas då 2 kr ut och är värda just 2 kr, medan 6 kr återinvesteras och genast värderas ner till 3 kr. 3+2=5 kronor blir den faktiska avkastningen och eftersom placeraren har betalt 50 kr har denne således fått 10% i avkastning. Några exempel på rabatt-på-rabatt-effekten återfinns i vidstående tabell.

Det kan vara värt att notera att dessa förenklade tabeller tydligt illustrerar den dynamik som finns i värderingen av investmentbolag och de dramatiska effekter som uppstår om bolaget inte lever upp till marknadens avkastningskrav.

Det är mot denna bakgrund Ratos strategi inriktas på att finna unika, tillräckligt lönsamma investeringar samtidigt som vi skall ha en fortsatt offensiv utdelningspolitik.

Omvänt kan konstateras att tabellerna också visar den potential som finns för ett bolag i Ratos situation. Det behövs förhållandevis måttliga förbättringar för att värderingssituationen skall kunna förbättras radikalt.

Tabellerna visar den potential som finns för ett bolag i Ratos situation. Det behövs förhållandevis måttliga förbättringar i kombination med en offensiv utdelningspolitik för att värderingssituationen skall kunna förbättras radikalt.

Rabatt-på-rabatt-effekten


Slutsatser

Ur detta har Ratos dragit följande slutsatser:  

  • Ratos måste arbeta med ett rörligt mål genom att successivt göra exits åt de egna ägarna och till fullo ta fram de värden som finns i bolagets investeringar. Resultatet blir då bättre för de egna ägarna än i det fall då en extern part köper upp bolaget och genomför exits samt själv tar en stor del av vinsten, något som har skett i många investmentbolag sedan början av 1980-talet.
  • Ratos måste göra unika investeringar, vilket innebär att Ratos huvudsakligen kommer att arbeta på marknaden för onoterade bolag.
  • Ratos måste arbeta med tre förädlingsled – förvärv, utveckling och avyttring av företag – vilket ger möjligheter att skapa mervärden på mer än ett sätt.
  • Ratos måste åstadkomma en överavkastning på investeringarna, som minst täcker de egna förvaltningskostnaderna.

En fråga som då genast inställer sig är om det överhuvudtaget är möjligt att uppnå en överavkastning i förhållande till marknadens avkastningskrav.Borde inte detta vara omöjligt? Som tidigare konstaterats gör Ratos bedömningen att det är svårt, kanske omöjligt, att över tiden åstadkomma en överavkastning på en större portfölj innehållande enbart börsaktier. Flera skäl gör emellertid att möjligheten att nå en överavkastning är betydligt större bland de onoterade bolagen och med den inriktning Ratos nu valt. Marknaden för onoterade bolag innehåller imperfektioner och skevheter som Ratos kan dra fördel av.

Förändrad affärsidé

Detta arbete har lett fram till att Ratos formulerat följande affärsidé:

Ratos är ett börsnoterat private equity-konglomerat. Ratos affärsidé är att över tiden skapa högsta möjliga avkastning genom ett professionellt, aktivt och ansvarsfullt utövande av ägarrollen i ett antal utvalda bolag och investeringssituationer, där Ratos skapar en unik investeringsmöjlighet för aktiemarknadens aktörer. Mervärden skapas i samband med förvärv, utveckling och försäljning av företag.